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泸州老窖(000568)

事件:

2023 年 8 月 28 日， 公司发布 2023 年半年报， 2023 年上半年实现营业收入 145.93 亿元，同比+25.11%；归母净利润 70.90 亿元，同比+28.17%；扣非归母净利润 70.41 亿元，同比+28.10%； EPS 4.82 元/股。

投资要点:

1、 产品结构持续优化， 2023Q2 公司营收增长环比加速。 2023Q2公司实现营业收入 69.8 亿元，同比增长 30%，环比一季度有所提速；实现归母净利润 33.8 亿元，同比增长 27%。 上半年公司中高档产品实现营收 129.9 亿元，同比增长 25%，拆分量价看中高档产品销量/吨价同比分别-3%/+29%，量价变化差异较大，我们预计系中档产品特曲窖龄等控量调整销量下降，而国窖系列通过春雷行动加快回款进度收入保持高增，同时预计专营公司结算价有所上调亦带动吨价提升， 公司渠道红利持续释放。 同时，公司其他酒类营收为 15.2 亿元，同比增长 29%，销量/吨价同比分别增长 21%和 7%，以量增驱动为主。

2、 二季度净利率水平受税费影响略有承压，公司现金流表现亮眼，报表质量高。 2023Q2 公司归母净利润增速略慢于收入， 归母净利率同比下降 1.3pct 至 48.4%，但净利率水平仍维持历史高位。 盈利能力变化主要系： 1）产销节奏及计税节奏不同，二季度公司税金及附加比率和所得税率同比分别+2.2pct 和+2.5pct； 2） 二季度公司加大营销投入，销售费用率同比+1.0pct 至 11.1%。 此外，公司现金流表现亮眼，二季度销售收现/经营净现金流同比分别增长 26%和 41%，期末合同负债为 19.3 亿元，环比增加 2.1 亿元，同比-17%，报表质量较高。

3、 公司未来将继续保持高质量发展。 上半年公司在宏观压力下实现稳健增长，公司回款和库存消化节奏良性， 预计下半年向好趋势不改。从中长期看，我们预计高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整到位后也进入规模增量阶段。激励方案落地后将更好释放公司经营活力，公司未来业绩韧性强，实现高质量发展的确定性较高。

4、 盈利预测和投资评级： 考虑到宏观波动对于高端及次高端价位的压力，我们略下调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 8.85/10.82/13.08 元，对应 PE 分别为 26/21/17 倍。但我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性， 维持“买入”评级。

5、 风险提示： 1）消费复苏节奏受抑制； 2）市场竞争加剧导致费用提升； 3）经济大幅波动致白酒价格下滑； 4）产品升级节奏不及预期； 5）食品安全风险； 6） 相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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